Manejo de Riesgo – La Teoría Moderna de Portafolios

Teoría de Portafolio – En esencia, la Teoría de Portafolio se distingue de otras teorías de inversión porque da un marco de relación entre riesgo y rendimiento. Es un práctico proceso orientado a la toma de decisiones, que da al inversionista un control sobre la cantidad y duración del riesgo  de una inversión.

El proceso que lleva a una decisión según la Teoría de Portafolios (TP) es una secuencia de cuatro pasos.

1.    Evaluación de un papel de inversión (“security”; acciones, bonos, etc.) según parámetros de esperado riesgo y esperado rendimiento. Aunque especialistas en la materia puesden dar un bastante buena estimación sobre un gran grupo de instrumentos de inversión, siempre existirá un elemento de subjetividad, además de inseguridad, ya que se trata de futuros resultados/riesgos. Obviamente, las proyecciones toman en cuenta los resultados alcanzados en el pasado, pero esto “no constituye una garantía para el futuro”.

2.    El determinar en cuales proporciones tener los varios instrumentos en un portafolio. Para esto se clasifican los instrumentos de deuda y capital según sus esperados riesgos y rendimientos.

3.    La optimización del portafolio determina para cada grupo de papeles cuales tienen el más alto rendimiento para un nivel determinado de riesgo. Es un análisis relativo, que en muchos casos es la responsabilidad de un Comité de Inversiones.

4.    El último paso es la medición del rendimiento, dividiendo este en lo atribuido a movimientos del mercados de papeles de inversión (efecto sistémico), y el rendimiento relacionado con la particular industria o empresa (efecto residual).

Hay que reconocer el alto grado de subjetividad en este proceso. El fundamento teórico contribuyó la llamada “teoría de Markowitz”, que se basa sobre inversionistas racionales. Siempre preferirán el rendimiento más alto por cada nivel de riesgo. Aquí ya entra la 

Teoría de los Mercados de Capital.

Esta teoría establece un mecanismo de determinar los precios de las acciones basado en la premisa de la Teoría de Portafolios, que los inversionistas siempre pedirán un rendimiento más alto por riesgos más altos. A través de años de experiencia se han comprobados estas teorías y se han llegado a llamar “Modern Portfolio Theory” (Teoría Moderna de Portafolios, “TMP”).

En el Modelo de Markowitz se selecciona un portafolio eficiente (que optimiza las expectaciones/la satisfacción de los inversionistas) estimando 

1) el rendimiento esperado, 

2) la variación de estos rendimientos según su curva de probabilidad, es decir su desviación estándar, y 

3) la co-variación entre todos los instrumentos de inversión. Teóricamente no es muy difícil de calcular el grado de correlación entre dos papeles de inversión – aún si resulta mucho más baja que un “perfecto” 1, es casi obvio decir que el riesgo combinado de dos instrumentos de inversión será más bajo que el de uno solo. Para la aplicación práctica, se requieren hacer una gigantesca cantidad de cálculos para obtener el resultado deseado. Por ésta se simplifica el procedimiento, llamando a la variación del mercado en su totalidad (en cualquier día del año) la variación de mercado o rendimiento del mercado (sistémico) como un sustituto de la correlación, y la restante variación de un portafolio la portafolio la variación o rendimiento específico (o residual).

Un paso más adelante en el desarrollo de sistemas de valuación de mercados accionarias y de bonos a largo plazo se basa en calcular el valor presente de un estimado flujo de futuros dividendos para estimar el valor de una acción o para un grupo diverso de acciones. Mientras los procedimientos son cada vez más sofisticados, no debemos olvidar que los datos que se usan son nuestros propios estimados de futuros rendimientos. Un elemento de subjetividad es casi imposible de evitar en estos procesos.

El "Capital Asset Pricing Model" (CAPM)

A pesar de las deficiencias enumeradas para el CAPM, vale la pena examinar más de cerca este modelo, por sus implicaciones para la valuación de una empresa, sus acciones y la interrelación con su costo de capital.

El modelo parte de la diferencia de rendimiento de una inversión en un valor comparado con lo que se puede ganar con una inversión sin riesgo, para el mismo plazo. A corto plazo (por ejemplo, seis meses), la inversión considerada como libre de riesgo alguno es un pagaré del gobierno de los Estados Unidos (treasury note or bill). Se asume que, dado que los inversionistas quieren ganar un premio por correr un riesgo en una inversión, el diferencial de rendimiento es debido a dos factores: 

1) El factor beta, que es la relación entre el rendimiento del mercado y el del valor específico – la relación o el factor sistémico. 

2) El rendimiento residual, llamado alpha. En una fórmula se expresaría el rendimiento en exceso (del libre de riesgos) como:

Y = a + b*X

Y es el rendimiento en exceso

A es alpha (que sería la intersección con el eje vertical, Y, de la grafica)

B es beta, el ángulo de inclinación de la gráfica; un beta con valor 1.0 implicaría que un aumento del rendimiento promedio del mercado de 10%, aumentaría por efecto del beta (sistémico) el rendimiento del valor específico también en 10%.

X es el rendimiento promedio del mercado para el período en estudio.

El valor alpha se puede minimizar o eliminar a través de invertir en un portafolio muy bien diversificado; el beta no se puede eliminar por diversificación. Para dar una dimensión de cómo se relacionen en su valor beta acciones con el mercado (es decir viendo únicamente el valor sistémico) se ha determinado que una acción individual, típicamente tiene un beta de 0.3 (es decir 30% de su variación es resultante del mercado), mientras portafolios bien diversificados muestran un beta de 0.9 o más.

La determinación de factores beta (factor beta “fundamental” se refiere al beta de una acción específica) se determinan calculando la desviación estándar para la acción basado en datos históricos, y usándolo para proyecciones al futuro. Para poder establecer un beta, se requiere escoger una medida del mercado en general, como el índice Standard and Poor´s 500. Es obvio que no hay una certeza absoluta de precisión de este procedimiento, pero en base empírica ha demostrado ser indicativa para acciones con diferentes valores beta. Factores beta se pueden conseguir de casas de bolsa y algunos consultores.

Una desventaja del beta es que para empresas que no cotizan en bolsa se tendría que estimar un beta, que sería quizás más representativa de la política individual de dividendos que de factores del mercado accionario.