Herramientas de Manejo de Riesgo

 Introducción

El objetivo de esta sección es el revisar las posibilidades que están a la mano de la Tesorería para cubrir los riesgos cambiarios y de tasas de interés que enfrenta la empresa. Se han desarrollados instrumentos financieros que pueden dar esta cobertura. Todas las alternativas tienen un costo y pueden involucrar complicaciones en la determinación del riesgo total de la empresa, una vez que se haya entrado en programas de cobertura que en muchos casos no se muestran en el balance de la empresa. Un buen control es por esto imperativo. Los productos financieros de cobertura se llaman “derivados”.

Productos financieros derivados llegan en tres formas: Efectivo, forwards y opciones. Forwards fijan el precio futuro de una transacción en términos de tipo de cambio o de tasa de interés. Más allá de un año, el forward se llama swap (literalmente: intercambio). Forwards comprados en mercados de futuros (como el Chicago Mercantile Exchange) se llaman futuros.

En transacciones “spot” (en efectivo) hay una transferencia de propiedad inmediata contra pago. Para forwards y futuros se transfiere propiedad en la fecha contratada en el futuro, contra pago, pero a términos establecidos desde el principio. Todos contratos de derivados financieros hacen referencia a un “monto de referencia” (“notional amount”), sobre el cual se calcula el efecto de cambio del precio y el pago que se tiene que hacer o recibir, según sea el caso.

En los contratos de forwards, futuros y swaps ambas partes adquieren una obligación. En el caso de opciones, la parte contratante tiene una opción (pero no obligación) de ejercerla, mientras la contraparte tiene una obligación de responder al ejercicio de la opción. Por esto, no se cobran comisiones para forwards o swaps pero sí hay un precio para opciones. En general, según más largo el término de una opción, más alto su precio – en la mayoría de los casos, opciones más allá de un año no son financieramente atractivas. Para futuros se cobra una comisión por operarse en un piso de remates con agentes especializados.

En términos generales, futuros pueden llegar a tres años, y swaps de uno a doce años.

Futuros y Swaps

Futuros son contratos estandarizados en monto, fechas de vencimiento y número de contratos que se pueden adquirir por una parte. Se intercambian en mercados establecidos como el Chicago Mercantile Exchange o el Mexder (en México). Normalmente hay una liquidación diaria de cambios en posiciones (valor de los futuros; “mark – to – market”). Hay acceso para todos al mercado respectivamente del tamaño de la empresa (hay que cumplir con ciertos criterios de crédito y/o depositar un “colateral”). Una comparación entre futuros y swaps (forwards) se muestra en lo siguiente:

Opciones

Opciones vienen en dos formas.  “Calls” que dan la opción de comprar algo a un precio predeterminado, y “puts” que dan el derecho de vender a un precio predeterminado. Opciones funcionan un poco como “polizas de seguro” – protegen a su comprador de movimientos de precios adversas, dejándolo la posibilidad de aprovechar cambios favorables (en exceso del premio que se pague por la opción). El precio predeterminado se llama “strike price” o precio de ejercicio (ejercer la opción). Si el precio real en el mercado (tasa de interés o tipo de cambio) es abajo del precio convenido (“strike price”) en el contrato de una opción “call”, la opción se dice “out of the money” (OTM) – no se puede ni necesita ejercerse. Hasta que el precio real sube por encima del strike la opción se dice “in the money” y puede ejercerse. 

Como se trata en una opción “call” de comprar algo, siempre se quiere proteger contra aumentos de precio – si el precio baja comparado con el contratado se puede tomar ventaja de esta situación. Mientras opciones están OTM, y falta hasta su expiración se pueden vender en el mercado de opciones (vea cotizaciones en el Wall Street Journal) y así recuperar aunque sea una parte del costo de la opción.

El razonamiento para opciones “put” funciona al revés – es OTM cuando el precio real esta más alto que el strike (ya que se trata de proteger el mejor precio de venta de algo).

Opciones se pueden usar para tomar posiciones futuras de tipos de cambio o de tasas de interés. También se pueden tomar opciones para comprar futuros a un precio predeterminado en una fecha de futuro (“futures option”). Lo mismo se puede hacer para entrar un contrato de swaps en el futuro (“swaps option”). Swap options han llegado a tener una duración de un mes a cinco años.

Opciones call extendidas por varios años se llaman “techo”, mientras opciones put, extendidas por varios años se llaman “pisos”. Opciones “Americanas” se pueden ejercer en cualquier momento antes de su fecha de expiración, mientras opciones “Europeas” se pueden ejercer únicamente en su fecha de expiración.

Una empresa (normalmente corporaciones grandes por su calificación de riesgo de crédito) puede comprar una opción call al mismo tiempo que vende una opción put. Así establece un cuello (“collar”) dentro del cual se puede variar el precio o tipo de cambio – la empresa debe aceptar esta variabilidad. La ventaja de un cuello es que con la venta del put se compensa en gran parte el costo de compra del call, haciendo esta alternativa relativamente barata.

Swaps de Tasas de Interés

También llamado “plain vanilla swaps”, el swap de tasas de interés es un contrato entre dos partes que acuerdan de pagar (recibir) especificadas tasas de interés en una serie especificada de fechas sobre un principal acordado. Generalmente, se paga únicamente el monto neto entre los dos tasas de interés. No se intercambia el principal. En otras palabras un swap representa un intercambio de dos flujos de caja.

Por ejemplo, una empresa que tiene una deuda a tasa fija de 8% anual, en una situación donde el mercado y la empresa esperan una reducción en el nivel de intereses. La empresa entra en un swap de tasas de interés (tipo: “fixed/floater”) en el cual la empresa paga una tasa variable basada en LIBOR de tres meses (digamos 6.11% más 50 puntos base) y recibe una tasa fija basada en bonos de la Tesorería Norte Americana de 5 años (6.52% mas 30 puntos base). En el primer pago de interés bajo el contrato del swap, si LIBOR no cambia, la empresa pagaría una tasa de 6.61% (en realidad una cuarta parte de esta) a la contraparte. En la segunda fecha de pago, LIBOR se ha reducido a 5.80% y la empresa pagaría a la tasa de 6.30%. Al final del primer año, la contraparte le paga e nuestra empresa la tasa fija de 6.82%. ¿Que ha pasado con el costo de interés de nuestra compañía? Ella ahorra 8-6.61%/4 en el primer cuarto del año, y 8-6.30%/4 en los últimos tres cuartos. Ella recibe 6.82% al final del año, pero tiene que pagar 8% sobre su deuda, resultando en una penalidad de 6.82-8%. Asumiendo un principal de $10 millones, la empresa ahorra $44,000 en intereses, igual a 44 puntos base. Según mayor la reducción en LIBOR mayor será el ahorro. Pero la empresa se pone vulnerable a posibles aumentos de tasas variables (como LIBOR).

En este ejemplo hay que estar consciente que  se asume una curva de rendimientos de intereses normal. Por esto la tasa LIBOR (corto plazo) es más baja que la tasa fija. Esto es importante cuando la empresa quisiera hacer el swap opuesto – pagar una tasa fija y recibir una variable ( esto sería si tendría o un activo que gana una tasa fija mientras se espera un aumento de tasas, o si tiene una deuda a tasas variables y se esperan aumentos en tasas). Por la curva de rendimiento, si se mueve la empresa de un pago a tasas fijas hacia pago a tasas variables, normalmente se tendría a reducir su costo de financiamiento inicial. Al revés se aumentaría su costo inicial, ya que a mayores plazos las tasas aumentan. En el caso de encontrarse en la situación de una curva de rendimiento invertida, los efectos serían opuestos.

El swap de intereses es un instrumento con el cual se puede cambiar la estructura de vencimientos y el costo de financiamientos de manera muy flexible, ya que se pueden vender los swaps en el mercado secundario con gran facilidad. O se puede neutralizar un swap escribiendo uno exactamente opuesto. Hay muchas variantes de swaps de intereses, incluyendo los de tasas variables a variables y fijos a fijos, pero la motivación de las empresas quienes lo buscan son muy específicas y van mas allá de este curso.

Swaps de Divisas

Estos swaps pueden funcionar como futuros de divisas o pueden combinar los aspectos de swaps de tasas de interés con coberturas en divisas extranjeras. Es por demás obvio que los mercados para tales instrumentos solamente se han o están desarrollando en divisas en las cuales se hacen muchas transacciones.

Así que cuando el peso (por ejemplo) es escaso en términos de obtención de crédito, la empresa puede contratar un préstamo en dólares y entrar en un “cross-currency” swap para convertir su obligación a pesos. Aquí uno de los puntos importantes a negociar sería si la contraparte está dispuesta a asumir el riesgo de convertibilidad. Probablemente, esto se traduciría a un aumento del costo del swap en el caso del peso.

En este contexto, es interesante mencionar que swaps se desarrollaron desde los préstamos “back-to-back” o préstamos paralelos. El fundamento en la teoría económica para un swap se encuentra en la “ley” de la ventaja comparativa. Se busca en cual mercado financiero la empresa tiene la mayor ventaja comparativa y se trata de intercambiar esta con la ventaja de otra parte para conveniencia de las dos.