ADQUISICIONES
Y FUSIONES
Introducción
Fundamentalmente,
la entidad adquiriente busca obtener un atractivo rendimiento,
o, en otras palabras aumentar el valor para sus accionistas,
con la compra de otra compañía. El rendimiento debe ser atractivo
en el sentido de que deberá exceder el costo de capital de la
compañía adquiriente. El costo de capital se puede definir como
la ponderación del costo de deuda y el costo de atraer capital
de riesgo para la empresa.
El
crecimiento espectacular de los mercados financieros, aumentando
la relación precios/utilidad de las acciones, y la aceleración
del crecimiento de la economía
y competencia global han resultado en un aumento igualmente
dramático de la actividad de fusiones y adquisiciones – tanto
en el tamaño de las operaciones como en su número.
Específicamente,
¿Qué están buscando las compañías con estas operaciones?
-
Compañías
que están
sub-valuadas por el mercado accionario
-
Compañías
que en una fusión podrían dar grandes eficiencias de escala,
y/o un aumento importante en la penetración del mercado
(vea bancos y las automotrices)
-
Compañías
que tienen el potencial de poder vender operaciones no-
clave (no básicas para la adquiriente) con utilidad.
-
Grupo
gerencial fuerte
-
Fuerte
y predecible flujo de caja combinado con poca deuda. Esto
es especialmente buscado en operaciones llamadas “leveraged
buy-outs (LBO’s)”, que equivale a una compra apalancada
(de la compañía que se pretende comprar; vea más adelante).
Como
resultante del crecimiento en el número de fusiones y adquisiciones,
las adquirientes se verán obligadas de pagar un sobre-precio
arriba
del valor de mercado antes
de la compra de la compañía buscada. El sobre-precio reduce
el rendimiento de la operación. Se requiere un minucioso análisis
financiero, antes de tomar la decisión de adquirir otra compañía.
Análisis
Financiero De Compañías a Comprar
Hay
tres fases principales en el proceso, la de planeación, la de
búsqueda e identificación de potenciales objetivos (para adquirir),
y la evaluación financiera.
El
proceso de planeación puede ser diferente según la compañía
adquiriente: Una compañía que busca una adquisición estratégica
para reforzar su posición competitiva, o un Fondo de Capital
de Riesgo (venture fund) o un LBO. La empresa que busca obtener
ventajas estratégicas normalmente empieza con un auto-análisis
de la visión y misión de su empresa y una clara definición de
que es su operación fundamental. Esta análisis le va ayudar
a identificar compañías objetivas, que pueden complementar o
reforzar la adquiriente en una fusión. También se establece
una base contra la cual se puede medir el efecto de la fusión.
En la planeación se tiene que establecer un valor de la compañía
en busca de una adquisición, así como criterios de rentabilidad,
penetración del mercado, grado de riesgo del negocio, capitalización,
etc. Este proceso también puede resultar en la identificación
de operaciones no-clave que se pudieran vender.
Para
Fondos de Capital de Riesgo y para LBO’s habrá menos auto-análisis
ya que principalmente estarán interesados en adquisiciones ventajosas.
El
proceso de búsqueda e identificación es un esfuerzo de hacer
una lista de potenciales candidatos según los criterios establecidos.
Se tratarán de identificar los mejores prospectos.
Finalmente,
la evaluación financiera debería dar respuestas a las siguientes
preguntas:
-
Cual
es el precio máximo para el prospecto.
-
Cuales
son sus principales riesgos?
-
Cuales
son las implicaciones para los estados financieros antes
y después de una adquisición?
-
Cual
es la mejor manera de financiar la compra? Adquisiciones
generalmente se pagan en efectivo o con una transacción
de intercambio de acciones. En algunos casos donde el prospecto
tiene un sindicato hostil,
o obligaciones de fondos de pensiones no financiados, se
buscará una compra de los activos de la empresa en vez de
la empresa completa.
Adquisición
por Intercambio de Acciones
Esto
requiere de una buena valuación de las dos empresas, ya que
su valor como indicado en el mercado accionario no necesariamente
será correcto. Las valuaciones
son importantes para tener la seguridad de pagar o recibir un
precio justo en la transacción.
Valuación
de la Adquisición:
El
método más común
de determinar el valor de una empresa es el calcular el valor
presente de sus flujos de caja proyectados al futuro. Para determinar
el precio máximo que puede pagar el comprador por una empresa
se tienen que seguir los dos pasos de:
1)
calcular el valor presente de los flujos de caja incrementales,
proyectadas para el futuro como consecuencia de la adquisición,
y
2)
el costo de capital, representando el mínimo rendimiento aceptado
por el mercado para nuevas inversiones del comprador.
En
la elaboración de los flujos de caja de la empresa (que se considera
comprar), hay que determinar hasta cual plazo del futuro se
siente la gerencia razonablemente segura de sus proyecciones.
Este plazo, también llamado horizonte, es requerido para determinar
el valor residual de la empresa (en el calculo de valor presente).
Se puede asumir que después del horizonte habrá una distribución
del 100% del ingreso neto a los accionistas, y que el remanente
del flujo de caja anual será cero (el efecto de impuestos de
la depreciación compensando las inversiones requeridas para
mantener la capacidad productiva). Bajo estos supuestos, el
valor residual será el valor presente (“presente” siendo un
año después del horizonte) de los dividendos futuros. Normalmente
se toma un horizonte de 5 a 10 años, y los dividendos para otros
10 años (estos últimos para el valor residual).
Cuando
el riesgo de la empresa por adquirir se estima igual o más bajo
que el de la compradora, se utiliza el costo de capital de la
última como factor de descuento. Un riesgo más alto en adquisiciones
resultaría en una baja del valor accionario de la compañía compradora.
Cuando
se adquiere una compañía por una transacción de acciones, el
comprador adquiere tanto los activos como los pasivos de la
empresa. Hay que tener mucho cuidado de pasivos “escondidos”,
como potenciales litigios, responsabilidades laborales o ecológicas.
El contrato de compra/venta tiene que especificar bien
las garantías por parte del vendedor para cada uno de estos
casos.
Adquisición
en Efectivo
La
capacidad de pago en efectivo se determina como la suma de inversiones
en caja y la capacidad de endeudamiento (después de la adquisición
o fusión) de las dos compañías juntas. Es por demás típico que
empresas con altas inversiones en caja se convierten frecuentemente
en objetivos de adquisición
de otras compañías.
La
capacidad de emitir más acciones y así aumentar el capital no
es una alternativa viable por la usual presión de tiempo y competencia
que acompaña decisiones de fusiones y adquisiciones. Únicamente,
si después de una fusión una empresa queda demasiado endeudada,
y esto no se puede resolver vendiendo negocios no-clave, se
recurre a la emisión de acciones nuevas.
Adquisición
Apalancada (LBO’s)
LBO’s
son un caso especial de adquisiciones. Muy popular en los años
1980, con ellos surgieron las emisiones
de bonos “basura” (junk bonds). Estos bonos se usaron para financiar
algunas adquisiciones de alto riesgo y típicamente pagaron altas
tasas de interés. El riesgo asociado a ellos fue la causa de
su nombre “bonos basura”.
Con
la creciente ola de fusiones y adquisiciones actuales, se vuelven
a mencionar LBO’s como una manera de adquirir empresas. LBO’s
se pueden definir como “una adquisición de un negocio por medio
de una transacción donde la contribución de capital de riesgo
del comprador es pequeña en relación al monto de la transacción,
y donde la mayor parte de financiamiento deriva de préstamos
de fuentes externas y/o del vendedor en forma de un diferimiento
de pagos del precio de compra. Los activos de la compañía a
venderse forman el colateral para los préstamos que toma la
misma compañía, así que el comprador no corre riesgo de un quebranto.”
La
estructura de una transacción LBO puede tener muchas variantes
y ser muy compleja, dependiente de las circunstancias de las
partes. Aunque una transacción LBO puede ser estructurada como
compra en efectivo de las acciones de una empresa, se prefiere
(si es posible) la compra de los activos y algunos pasivos bien
especificados. también los
acreedores de la empresa que se está desmantelando de esta manera
pueden tener mejor seguridad de un tratamiento justo, que cuando
se vende la empresa en su totalidad. La desventaja de una adquisición
de activos es su mayor complejidad en documentación. Por ejemplo,
se tienen que obtener el consentimiento de acreedores, de franquisiadores,
transferir hipotecas, etc.
En
sumario, la creación de valor para los accionistas es el principal
motivo de fusiones y adquisiciones. Pero, como esto casi siempre
va acompañado de un aumento de deuda en relación al capital,
se puede correr el riesgo de un aumento del costo de capital
de la adquiriente con una consecuente reducción en el valor
accionario. Se requiere un estudio cuidadoso para determinar
los límites de poder incrementar la deuda para evitar tal trampa.
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